●10月10日債轉(zhuǎn)股方案落地，從五個方面來看，“市場化”推進成為本輪債轉(zhuǎn)股的基調(diào)。

　　●金融危機后中國處于債務(wù)周期的下行階段，順周期行業(yè)和國有企業(yè)債務(wù)問題嚴重。通過債轉(zhuǎn)股對抗債務(wù)周期的關(guān)鍵在于提高企業(yè)經(jīng)營效率，如引入真正的戰(zhàn)略投資者以優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營管理機制。

　　●債轉(zhuǎn)股對市場的影響主要體現(xiàn)在三個方面：1）有助于化解銀行不良貸款風險，減輕企業(yè)債務(wù)負擔，降低企業(yè)債務(wù)風險，有利于修復(fù)風險預(yù)期；2）利好鋼鐵、煤炭等周期行業(yè)龍頭股。在去產(chǎn)能進程中，具有區(qū)域定價權(quán)以及產(chǎn)品競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)將成為受益對象，如中鋼國際、長航鳳凰等；3）利好（地方）金融資產(chǎn)管理公司。近年來地方資產(chǎn)管理公司加速成立，海德股份、陜國投A、東方日升等將受益。

　　近期實施債轉(zhuǎn)股的5家企業(yè)情況

??? ⊙國金證券研究所

　　債轉(zhuǎn)股落地 市場化推進成基調(diào)

　　1、本輪債轉(zhuǎn)股正式拉開序幕

　　10月10日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，債轉(zhuǎn)股方案正式落地。時隔17年（上一輪債轉(zhuǎn)股在1999年實施），新一輪債轉(zhuǎn)股重新拉開序幕。

　　本輪債轉(zhuǎn)股遵循了三大原則：1）市場運作，政策引導(dǎo)；2）遵循法治，防范風險；3）重在改革，協(xié)同推進。

　　2、從五個方面看本輪債轉(zhuǎn)股方案

　　與1999年的債轉(zhuǎn)股不同，本輪債轉(zhuǎn)股的基調(diào)是市場化推進。從企業(yè)選擇、持股機構(gòu)、定價、資金來源和股權(quán)退出五個方面來看：1）企業(yè)選擇：明文禁止“僵尸”等非優(yōu)質(zhì)企業(yè)進行債轉(zhuǎn)股；2）持股機構(gòu)：債轉(zhuǎn)股持股機構(gòu)范圍比1999年更廣，社會資本參與、股權(quán)基金持股成為新看點；3）定價：各方協(xié)商，突出市場化定價、減少政府干預(yù)；4）資金來源：鼓勵社會資本參與、政府不兜底；5）股權(quán)退出：多元化的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式。

　　債轉(zhuǎn)股的背景與債務(wù)周期視角

　　1、債務(wù)周期：中國正處于債務(wù)周期的下行階段

　　債務(wù)是把雙刃劍，在經(jīng)濟周期中扮演著重要角色。債務(wù)周期是指債務(wù)和經(jīng)濟增長的反饋機制：經(jīng)濟上行時，居民和企業(yè)財務(wù)狀況良好，居民和企業(yè)的債務(wù)規(guī)模不斷擴張。而信貸擴張又促進了居民消費和企業(yè)投資增長，從而進一步帶動經(jīng)濟增長，債務(wù)和經(jīng)濟增長形成正反饋；當債務(wù)積累到一定程度時，為應(yīng)對不斷加重的債務(wù)負擔，居民減少消費，企業(yè)減少投資，導(dǎo)致經(jīng)濟下滑。而經(jīng)濟下行進一步導(dǎo)致居民和企業(yè)財務(wù)狀況惡化，舉債能力下降，債務(wù)規(guī)模收縮，使得消費和投資進一步下降，經(jīng)濟因而進一步下行，債務(wù)和經(jīng)濟增長形成負反饋。

　　金融危機后，中國處于債務(wù)周期的下行階段。中國的債務(wù)問題以企業(yè)債務(wù)問題為主，2014年非金融企業(yè)債務(wù)占GDP比重為123%。數(shù)據(jù)上看，企業(yè)的債務(wù)規(guī)模增速與固定資產(chǎn)投資增速和經(jīng)濟增速高度正相關(guān)。2000-2007年中國處于經(jīng)濟上行周期，債務(wù)和經(jīng)濟增速形成正反饋，GDP保持快速增長，企業(yè)債務(wù)規(guī)模也增長迅速，企業(yè)投資增速上升。2008年全球金融危機爆發(fā)，2009年中國實施了4萬億元的刺激政策；2010年后中國處于經(jīng)濟下行周期，債務(wù)和經(jīng)濟增長形成負反饋，GDP增速下滑，債務(wù)規(guī)模增速下降，同時企業(yè)債務(wù)負擔上升，工業(yè)固定資產(chǎn)投資增速下滑。

　　2、順周期行業(yè)債務(wù)問題嚴重

　　在債務(wù)周期中，出現(xiàn)債務(wù)問題的重災(zāi)區(qū)是順周期行業(yè)。在2011年后，順周期行業(yè)利潤下降，資產(chǎn)負債率上升，企業(yè)面臨債務(wù)困境，而逆周期行業(yè)則利潤上升的同時伴隨著資產(chǎn)負債率下降。數(shù)據(jù)上看，順周期行業(yè)（以鋼鐵、煤炭、有色三個行業(yè)為代表）2011年后利潤和資產(chǎn)負債率一減一增，出現(xiàn)背離，可見企業(yè)債務(wù)問題嚴重；反觀逆周期行業(yè)（以食品、醫(yī)藥兩個行業(yè)為代表），行業(yè)利潤一直保持增長，同時資產(chǎn)負債率不斷下降。

　　3、國有企業(yè)債務(wù)問題嚴重

　　2008年后（金融危機后），國有企業(yè)和民營企業(yè)的杠桿率出現(xiàn)分化，國有企業(yè)開始加杠桿，民營企業(yè)杠桿率加速下降。

　　2010年后國有企業(yè)的債務(wù)負擔不斷加重，而2012年后，民營企業(yè)的債務(wù)負擔呈現(xiàn)平穩(wěn)下降趨勢。2010年后（4萬億刺激政策過后），國有企業(yè)的債務(wù)負擔不斷加重，國有工業(yè)企業(yè)利息支出占息稅前利潤比重不斷上升，從2010年15%上升到2015年的33%。反觀民營企業(yè)（除國有企業(yè)外的其他企業(yè)），2010年后民營企業(yè)的債務(wù)負擔也在上升，民營工業(yè)企業(yè)利息支出占息稅前利潤比重由2010年的8.7%上升到2012年的12.4%，但是2012年后民營企業(yè)的債務(wù)負擔開始呈現(xiàn)平穩(wěn)下降趨勢。

　　債轉(zhuǎn)股能對抗債務(wù)周期嗎

　　1、債轉(zhuǎn)股可以通過兩個方面影響企業(yè)實際經(jīng)營

　　債轉(zhuǎn)股能在短期內(nèi)減輕企業(yè)債務(wù)負擔，改善企業(yè)賬面上的財務(wù)數(shù)據(jù)。債轉(zhuǎn)股后企業(yè)資產(chǎn)負債率立刻下降，利息支出下降，凈利潤上升。但是企業(yè)賬面上的數(shù)字變化對企業(yè)經(jīng)營有實際影響嗎？債轉(zhuǎn)股后企業(yè)經(jīng)營效率會改善嗎？企業(yè)投資會增加嗎？

　　債轉(zhuǎn)股可以通過效率和總量兩個方面對企業(yè)的實際經(jīng)營產(chǎn)生影響：1）效率方面：債轉(zhuǎn)股后參與實施債轉(zhuǎn)股的各主體協(xié)同優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營管理機制，提高企業(yè)經(jīng)營效率；2）總量方面：債轉(zhuǎn)股減輕了企業(yè)負擔，有助于企業(yè)增加投資，擴大規(guī)模。

　　通過債轉(zhuǎn)股提高企業(yè)經(jīng)營效率、增加企業(yè)投資需要滿足一系列的前提條件。債轉(zhuǎn)股提高企業(yè)經(jīng)營效率的前提條件是：債轉(zhuǎn)股后企業(yè)引入的是真正的戰(zhàn)略投資者，企業(yè)經(jīng)營管理機制得到優(yōu)化；債轉(zhuǎn)股增加企業(yè)投資的前提條件是：企業(yè)經(jīng)營環(huán)境得到改善，因為企業(yè)投資不僅與企業(yè)債務(wù)負擔相關(guān)，還與整個經(jīng)濟大環(huán)境有關(guān)，如市場風險和投資機會等。

　　2、債轉(zhuǎn)股對抗債務(wù)周期的關(guān)鍵在于提高企業(yè)經(jīng)營效率

　　債轉(zhuǎn)股能否對抗債務(wù)周期的關(guān)鍵在于債轉(zhuǎn)股后企業(yè)經(jīng)營效率是否能夠提高，因此，實施債轉(zhuǎn)股時要以引入戰(zhàn)略投資者、優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營管理機制為主要目標?？偭糠矫妫ㄟ^債轉(zhuǎn)股減輕企業(yè)債務(wù)負擔對拉動企業(yè)投資增長的效果有限，原因是當前中國經(jīng)濟正處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，未來將呈“L型”走勢，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境不容樂觀。數(shù)據(jù)上看，2008-2010年工業(yè)企業(yè)債務(wù)負擔下降，但是工業(yè)固定資產(chǎn)投資增速并未上升，原因在于金融危機后經(jīng)濟前景不明朗，企業(yè)投資意愿不足。此外，陷入債務(wù)困境的企業(yè)大多處于順周期行業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)，減輕債務(wù)負擔對拉動這些企業(yè)的投資增長效果也有限。所以債轉(zhuǎn)股對抗債務(wù)周期的關(guān)鍵在于提高企業(yè)經(jīng)營效率，通過債轉(zhuǎn)股引入戰(zhàn)略投資者、優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營管理機制。

　　3、1999年債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗也表明：提高企業(yè)經(jīng)營效率才是關(guān)鍵

　　1999年實施債轉(zhuǎn)股減輕了國有企業(yè)的債務(wù)負擔，但并沒有從實質(zhì)上改善企業(yè)績效，而2003年深化國有企業(yè)改革等結(jié)構(gòu)性改革的展開才從實質(zhì)上改善了國有企業(yè)的經(jīng)營績效。1999年實施債轉(zhuǎn)股后減輕了企業(yè)債務(wù)負擔，但是并沒有從實質(zhì)上改善企業(yè)經(jīng)營績效；2003年后，得益于深化國有企業(yè)改革（國資委于2003年成立，陸續(xù)出臺多項關(guān)于國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的政策，涉及薪酬管理、績效考核等方面），再加上經(jīng)濟開始上行，國有企業(yè)經(jīng)營績效才有實質(zhì)性地改善。

　　債轉(zhuǎn)股對市場的三方面影響

　　1、債轉(zhuǎn)股有助于釋放風險，有利于修復(fù)風險預(yù)期

　　債轉(zhuǎn)股有助于化解銀行不良貸款風險、降低企業(yè)債務(wù)風險，有利于修復(fù)風險預(yù)期。從1999年債轉(zhuǎn)股的歷史經(jīng)驗來看，債轉(zhuǎn)股后銀行不良貸款比率穩(wěn)步下降。在當前銀行不良貸款風險不斷加大背景下（數(shù)據(jù)上看，商業(yè)銀行不良貸款比例不斷上升），債轉(zhuǎn)股有助于化解銀行不良貸款風險，釋放金融風險。同時債轉(zhuǎn)股能夠減輕企業(yè)的債務(wù)負擔，降低企業(yè)債務(wù)風險，釋放企業(yè)（大面積）破產(chǎn)風險?？偟膩碚f，如果不進行債轉(zhuǎn)股，中國經(jīng)濟的金融風險和債務(wù)風險將不斷上升，債轉(zhuǎn)股有利于修復(fù)風險預(yù)期。

　　2、利好鋼鐵、煤炭等骨干企業(yè)

　　實施債轉(zhuǎn)股的首要對象是鋼鐵、煤炭等骨干企業(yè)，債轉(zhuǎn)股和國企改革的組合拳短期內(nèi)將改善企業(yè)財務(wù)狀況，長期將提高企業(yè)經(jīng)營效率。同時隨著最近一系列去產(chǎn)能措施取得一定成效，未來行業(yè)有望進一步整合。2016年以來鋼鐵和煤炭價格呈上升趨勢，在鋼鐵和煤炭企業(yè)經(jīng)營環(huán)境有望進一步改善的情況下，鋼鐵、煤炭等骨干企業(yè)債轉(zhuǎn)股后經(jīng)營狀況有望超預(yù)期改善。在去產(chǎn)能進程中，具有區(qū)域定價權(quán)以及產(chǎn)品競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)將成為受益對象，如中鋼國際、長航鳳凰等。

　　3、利好（地方）金融資產(chǎn)管理公司

　　金融資產(chǎn)管理公司在實施債轉(zhuǎn)股方面將大顯身手。在承接不良資產(chǎn)方面，（地方）金融資產(chǎn)管理公司是連接銀行和企業(yè)的重要通道。在股權(quán)基金持股方面，（地方）金融資產(chǎn)管理公司有望在基金成立和管理方面發(fā)揮重要作用（比如設(shè)計金融方案、募集資金等）。近年來地方資產(chǎn)管理公司加速成立，如海德股份、陜國投A、東方日升等公司將受益。

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