2月2日，人民幣兌美元即期匯率一度跌至6.2604，較當(dāng)天中間價跌幅達到1.986%，再度逼近央行設(shè)定的單日匯率浮動下限2%。

　　這已是過去八天人民幣即期匯率第5次逼近跌停。

　　一家香港銀行外匯交易員坦言，它的幕后推手，正是越演越烈的人民幣境內(nèi)外匯差套利行為。

　　上周一以來，他發(fā)現(xiàn)越來越多境內(nèi)企業(yè)與金融機構(gòu)從境內(nèi)人民幣市場大舉購匯（買入美元賣出人民幣），然后將這些美元資金迅速轉(zhuǎn)往香港無本金交割遠期外匯（NDF）市場結(jié)匯（賣出美元買入人民幣），從而套取人民幣的境內(nèi)外匯差收益。

　　”每天基本會有80多個基點的匯差收益。“他說。這意味著一家企業(yè)若投入1億美元資金參與套利操作，每天至少能創(chuàng)造約80萬美元收益。

　　然而，套利行為的盛行，某種程度觸發(fā)了境內(nèi)人民幣市場購匯盤潮涌，導(dǎo)致人民幣即期匯率屢屢跌停。

　　不少銀行外匯交易員不無擔(dān)心地表示，若人民幣即期匯率再持續(xù)逼進跌停，不排除央行可能采取匯率干預(yù)措施遏制這類套利行為。

　　“但這些企業(yè)似乎吃了定心丸?！边@位外匯交易員稱，它們之所以敢玩轉(zhuǎn)這類套利交易，就是看中境外資本正在竭力壓低離岸人民幣匯率，與力求匯率穩(wěn)定的央行開展一輪暗戰(zhàn)。

　　境內(nèi)外匯差套利興起

　　這位香港銀行外匯交易員直言，在人民幣匯率市場，一直存在兩種報價，一是境內(nèi)市場的人民幣即期匯率報價，二是香港無本金交割遠期外匯（NDF）市場的離岸人民幣匯率報價。前者某種程度折射央行管理人民幣匯率波動區(qū)間的意圖，后者則代表境外機構(gòu)對人民幣匯率未來走勢的預(yù)判方向。

　　在此前數(shù)年人民幣單邊升值的情況下，即便兩者存在100多個基點的匯差，也很少觸發(fā)境內(nèi)外匯差套利行為。究其原因，是多數(shù)機構(gòu)更愿持有人民幣坐等升值收益。

　　然而，隨著近期美元強勢升值與中國經(jīng)濟增速放緩，這種局面正被迅速扭轉(zhuǎn)。

　　他回憶說，在1月26日人民幣即期匯率首次逼近跌停前，香港NDF市場的人民幣兌美元報價要比境內(nèi)市場低247個基點，觸發(fā)當(dāng)天早盤眾多企業(yè)在境內(nèi)市場購匯，然后將這些美元悉數(shù)轉(zhuǎn)往香港結(jié)匯，套取247個基點的匯差。

　　由于這種套利行為引發(fā)境內(nèi)市場的購匯盤潮涌，很快觸發(fā)人民幣即期匯率一度逼近跌停。

　　“上周以來，類似現(xiàn)象已經(jīng)出現(xiàn)多次?！彼f，很多企業(yè)都是根據(jù)隔夜美元指數(shù)漲幅預(yù)判人民幣跌幅，就在當(dāng)天早盤先壓低NDF市場人民幣兌美元匯率報價，擴大人民幣境內(nèi)外匯差，然后就在境內(nèi)大舉購匯，并將美元拿到香港NDF市場結(jié)匯鎖定匯差收益。

　　他意外發(fā)現(xiàn)，每當(dāng)人民幣即期匯率逼近跌停時，人民幣境內(nèi)外匯差往往縮小到40-50個基點。由此，套利行為開始消退，帶動即期匯率出現(xiàn)一定程度的反彈。

　　但是，由于境內(nèi)采取資本管制措施，企業(yè)要完成上述套利操作，絕非易事。比如將境內(nèi)購匯所得的大量美元如何迅速轉(zhuǎn)到香港市場結(jié)匯出售，就是一道難題。

　　一家貿(mào)易企業(yè)主管透露，其實這對某些境內(nèi)企業(yè)并非難事。他們通常的做法是，先在香港設(shè)立一家“窗口”公司，通過這家公司與境內(nèi)企業(yè)簽訂一系列貿(mào)易合同，就能在貿(mào)易項下，迅速將美元匯到窗口公司賬戶實現(xiàn)套利操作。甚至，有些企業(yè)為了加快套利交易速度，先讓境外窗口公司將手里的美元資金結(jié)匯出售，然后由境內(nèi)購匯所得的美元資金彌補缺口。

　　他直言，這種做法的好處，不僅幫助企業(yè)將不少“滯留”在境外窗口公司的利潤進行避稅，還能套取相應(yīng)的匯差收益。

　　上述外匯交易員指出，目前參與這類套利交易的，主要是境內(nèi)貿(mào)易企業(yè)。一方面他們有利潤轉(zhuǎn)移的需求，另一方面他們購匯額度往往高于結(jié)匯，從而間接鎖定人民幣貶值風(fēng)險。

　　“周一早盤人民幣境內(nèi)外匯差超過80個基點時，就有不少企業(yè)參與這類套利交易?！彼f。在他看來，這種套利行為應(yīng)該已經(jīng)被央行相關(guān)部門關(guān)注到，但這些企業(yè)之所以敢于火中取栗，是因為他們在豪賭境外資本正在竭力壓低人民幣匯率，與力求匯率穩(wěn)定的央行開展一輪博弈。

　　估值博弈催生套利盤

　　在這位外匯交易員看來，近期央行通過調(diào)整中間價，似乎在有步驟地扭轉(zhuǎn)人民幣大幅下跌走勢，轉(zhuǎn)而容忍人民幣跟隨市場緩慢下跌。尤其是上周一人民幣即期匯價首次逼近跌停后，第二天央行就上調(diào)人民幣匯率中間價，似在有意穩(wěn)定人民幣匯率波動區(qū)間。

　　有經(jīng)濟學(xué)家指出，央行此舉是向市場傳遞某種政策信號：正在建立一個以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的人民幣浮動匯率制度。具體而言，就是人民幣匯率波動的區(qū)間管理。

　　多位外匯交易員認(rèn)為，央行所設(shè)定的人民幣匯率波動區(qū)間管理范疇，可能是在人民幣兌美元匯率6.0-6.3附近進行寬幅波動。如此，一來它能對美元匯率適時貶值，確保出口產(chǎn)業(yè)穩(wěn)健回暖，二來它也能對歐元、日元等非美貨幣保持適度的緩慢升值，為人民幣國際化進程創(chuàng)造有利環(huán)境。

　　然而，某些境外資本并不認(rèn)同這種觀點，他們更傾向人民幣會出現(xiàn)一輪快速貶值。

　　一家美國對沖基金經(jīng)理認(rèn)為，人民幣名義和實際有效匯率自2005年匯改以來，已經(jīng)累計分別升值40.5％和51％。如今隨著美元強勢升值，加之中國經(jīng)濟增速放緩可能引發(fā)資本撤離，不排除人民幣短期出現(xiàn)約10%的技術(shù)性回調(diào)。

　　“過去數(shù)年人民幣單邊升值，已經(jīng)積累了龐大的境外套利資金。如今這些資金看到人民幣雙向波動導(dǎo)致匯差收益大幅縮水，自然就會考慮改換門庭?！彼M一步指出，據(jù)他所知，目前不少日元兌人民幣套利資金正開始撤離。以往，他們每年通過借入日元兌換成人民幣，可以享有4%-5%年化無風(fēng)險利差收益，但隨著過去一年人民幣兌美元匯率貶值約3.1%，他們發(fā)現(xiàn)將套利資金轉(zhuǎn)向美元，可能獲得比人民幣更可觀的收益，便開始紛紛撤離人民幣資產(chǎn)。

　　在上述外匯交易員看來，正是境外資本與央行對人民幣匯率未來走勢意見不一，導(dǎo)致境外人民幣匯率報價往往低于境內(nèi)市場，從而引發(fā)套利行為潮涌。

　　”但是，這種套利行為未必會持續(xù)很久，因為境外資本也害怕央行采取匯率干預(yù)措施，從而損傷他們自身利差收益?！彼赋觯坏┤嗣駧艆R率跌破2014年最低點6.2676，則可能令這些境外資本對人民幣匯率未來走勢更加悲觀，進一步加快資本撤離速度，從而持續(xù)導(dǎo)致人民幣境內(nèi)外匯差擴大，激發(fā)更多套利盤涌現(xiàn)。

　　截至2月2日收盤時，美元兌人民幣收盤價報6.2597，離2014年最低點僅僅一步之遙。

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