央行的貨幣政策調(diào)控思路正日漸清晰。通過(guò)允許一定幅度的人民幣升值，以換取國(guó)內(nèi)利率調(diào)整的主動(dòng)權(quán)，這意味著將進(jìn)入利率、匯率雙動(dòng)局面。不過(guò)，人民幣升值也意味著可能有更多的“熱錢”流入國(guó)內(nèi)，這勢(shì)必需要央行加大流動(dòng)性的對(duì)沖力度。

　　數(shù)據(jù)顯示，盡管存準(zhǔn)率已經(jīng)連續(xù)多次上調(diào)，但3月末的貨幣乘數(shù)仍位居3.94的高位，該工具的調(diào)控效果開始受到了一些業(yè)內(nèi)人士的質(zhì)疑。有接近央行的人士表示，如果存款準(zhǔn)備金率超過(guò)23%后，流動(dòng)性寬松局面仍不能很好解決的話，央行不得不對(duì)該工具的效力進(jìn)行重新評(píng)估。

　　在4月份的最后一個(gè)交易日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)突破6.5，再創(chuàng)匯改以來(lái)新高。自年初至今，人民幣對(duì)美元已升值約1.9%。尤其是進(jìn)入4月份以來(lái)，人民幣升值的步伐越來(lái)越快。

　　有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在原油、鐵礦石等大宗商品價(jià)格屢創(chuàng)新高的大環(huán)境下，通過(guò)允許一定程度的人民幣升值來(lái)緩解輸入性通脹的壓力，是應(yīng)對(duì)通貨膨脹的又一新的政策思路。

　　數(shù)據(jù)顯示，自2010年啟動(dòng)加息周期以來(lái)，已經(jīng)4次提高存貸款利率，這較2007年的6次加息還差2次。從利率水平來(lái)看，較當(dāng)時(shí)的最高利率還有很大的調(diào)整空間。

　　通過(guò)加息以改變當(dāng)前的負(fù)利率局面，有助于緩解民間的通脹恐慌并籍此引導(dǎo)流動(dòng)性重新回到銀行體系內(nèi)。但對(duì)于通過(guò)人民幣升值來(lái)緩解輸入性通脹，其最終效果可能還是決定于升值幅度與大宗商品價(jià)格上漲幅度之比。如果人民幣升值幅度小于后者的上漲幅度，那么將很難真正的消化掉其價(jià)格上漲影響。

　　不過(guò)，對(duì)于央行而言，通過(guò)人民幣升值而獲得利率調(diào)整主動(dòng)權(quán)的代價(jià)意味著將面臨更多的流動(dòng)性壓力。從現(xiàn)有的回收流動(dòng)性的政策工具來(lái)看，受成本不斷增加以及一二級(jí)市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)影響，公開市場(chǎng)操作的作用不斷減弱。從一季度的情況來(lái)看，這種趨勢(shì)已經(jīng)顯露。

　　數(shù)據(jù)顯示，一季度公開市場(chǎng)到期資金約為1.65萬(wàn)億，央行通過(guò)公開市場(chǎng)回籠的資金規(guī)模約為1.1萬(wàn)億元，但其中超過(guò)8000億元的資金是依靠短期的正回購(gòu)操作而實(shí)現(xiàn)的，而通過(guò)期限較長(zhǎng)的央票的回籠資金量?jī)H約3500億元，這意味著盡管已經(jīng)位居20.5%的高位，但存款準(zhǔn)備金仍是未來(lái)回收流動(dòng)性的主要工具。

　　國(guó)泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷也認(rèn)為，人民幣升值雖然可以達(dá)到抑制通脹目標(biāo)，但也帶來(lái)一個(gè)調(diào)控的惡性循環(huán)：熱錢流入、外匯占款增加、提高存款準(zhǔn)備金率、市場(chǎng)利率上行、被動(dòng)加息、熱錢再流入、再提存款準(zhǔn)備金率。

　　有接近央行的人士表示，盡管央行一再重申存款準(zhǔn)備金率不存在上限，但也并不意味著可以無(wú)條件的調(diào)整。

　　由于其對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響最終是要由央行、商業(yè)銀行以及個(gè)人三者的行為共同決定。因此，如何把握其調(diào)整限度存在很多難題。（張廣明）

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